巴菲特谈产业情况与竞争情况

巴菲特:纺织业以教科书式的方式阐明,在资本密集的行业中,相对无差异化商品的生产者必定将赚取不足的报酬,除非供给吃紧或真正短缺。只要存在产能过剩,价格就倾向反映直接营运成本而非投入资本。这样的超额供给状态,看起来可能会在纺织业中盛行一段时间,所以我们只期望得到相对适量的资本投资利润即可。

笔记:

在前面的文章,我们讨论了产业分析中的「产业状况」,接下来,我们会开始讨论产业分析中的「竞争情况」。「产业情况」分析的是产业中所有公司搭上的是顺风车或是逆风车;「竞争情况」分析的则是大家在同一台车上是不是打得你死我活。

巴菲特在这里举了个打得你死我活的教科书式例子,很不幸的这正好是1978年年波克夏的状况。纺织业是资本密集的行业,它必须投入大量的资金在厂房以及设备,而其生产的产品也是无差异化的产品,例如棉纱,针织布,聚酯纤维等等,也就是说消费者在买衣服时会选择衣服品牌,但不会指定棉纱或针织布的制造商,这样的话价格战就是无法避免的事。

所以纺织业制造商为了压低价格,势必会继续投入庞大的资本购买新的厂房和设备,期望以大量且低价的方式和竞争者对抗,制造的量一大,产能就可能过剩,因为做太多但不一定有那么多人想买;而价格一低,相对也压低自己的利润空间,各家厂商为了争取那微薄的利润,为了求生存,在这台车上将会打得你死我活也是可以预期的事。

巴菲特谈营收与销售额

巴菲特:Chuck Huggins持续在喜斯糖果创造新记录,自从大约16年前我们买下这家公司,并请他负责的那天起,就持续如此。在1987年,糖果销售量创下将近2500万磅的新高。此外,连续第二年同店销售额(以磅估计)差不多没变。以防你觉得奇怪,那的确意味着改善:过去六年中的每一年,同店销售额都往下降。

笔记:同店销售额是评估零售业的指标之一,这是因为零售业经常会拓展新门市,所以总销售额能上升并不稀奇,但同店销售额也也是能上升,那就表示这产业的状况很好。举例来说,只有1家店时,同店销售额是100万,总销售额也是100万;后来开了第2家店,假设1店的同店销售额变成60万,2店的同店销售额也是60万,总销售额变成120万,在这个例子中你可以发现开了新门市后总销售额虽然上升了20%,但是同店销售额却下降了40%,总体表现看起来很好,但是实际上却隐藏着危机。喜斯糖果在过去六年中的每一年,同店销售额都往下降,这样的产业状况的确隐藏着危机;但是在Chuck Huggins的领导之下,1987年喜斯糖果的总销售额持续创下新高,同店销售额连续第二年维持不变,这表示这家公司在经营状况上已经开始有改善,只是这样的改善还不够令人兴奋。

糖果店很有趣,但大多数都没有给它们的主人带来乐趣。从我们可以学到的东西来看,除了See之外,几乎没有人近年来从糖果店的经营中获得了可观的利润。很显然,Chuck在See’s的记录并不是因为行业的崛起。相反,它是一种独一无二的表现。 ———沃伦巴菲特给伯克希尔股东的信,1987年。

巴菲特:参观糖果店很有趣,但对大部分糖果店老板来说并不那么有趣。就我们所知,最近几年几乎没有一家经营糖果店的公司能赚大钱,除了喜斯糖果以外。显然地查克在喜斯糖果的成绩并不是因为产业趋势的上升。确切地说,这是个独一无二的绩效。

笔记:巴菲特谈到在进行产业状况的分析时,我们免不了会对同一产业中的所有公司进行比较。产业状况好时,大家赚钱很容易,各公司销售额也很容易向上推升;产业状况不好时,大家赚钱很难,各公司销售额也很容易向下滑落。喜斯糖果在其他公司的成绩都不好的情况下,还是能表现出优秀的成绩,这表示喜斯糖果的经营团队相当优秀,他们在面对着不佳的产业状况,还是有办法逆风而行。

资本报酬率ROC与股东权益报酬率ROE

巴菲特:联合零售商店的业务没有成长,而且它持续地面对逆向的人口统计和零售趋势。但班(Ben)在推销规画,不动产以及成本牵制技能的结合,产生了杰出的收益率,使得必须投入到企业中的资本之报酬率时常在税后20%的范围。

笔记:

1978年末,波克夏与多元零售公司(Diversified Retailing Company)合并,波克夏因此取得多元销售公司旗下的联合零售商店100%股权,而联合零售商店拥有75家平价女性服饰连锁商店。

联合零售商店拥有着像班这样杰出的经营者。即使零售产业在当时是处在逆风的情况,联合零售商店的业务没有成长,他还是有办法创造出20%的资本报酬率(ROC,返回首都 ) 。

资本报酬率=税后净利/(股东权益+长期负债)。
股东权益报酬率=税后净利/股东权益。

假设有A,B家公司,它们的股东权益报酬率都相同,乍看之下无法分辨这两家公司获利能力的差异;而如果A公司有大量的「长期负债」,B公司没有「长期负债」,这样一来一个公司的资本报酬率便会比乙低,我们便能判断乙公司的获利能力较好。不过,使用资本报酬率来做判断时,要小心公司可能会以「持续的短期借款」来掩饰掉」长期负债」。

巴菲特:随着我们的保险事业在规模和盈余上大大的成长,这两个领域(注:纺织事业与零售事业)的相对重要性在这几年来已稍微降低。联合零售商店的班(Ben Rosner)仍持续把兔子从帽子中拉出来─小帽子中的大兔子。年复一年,与投入的资本相比,他产出了非常大量的盈余─是获得现金而不是像其他许多的零售业一样是增加应收帐款和存货─在一个成长不多和人口统计资料不令人兴奋的市场区隔下…

笔记:

巴菲特在这里同样用了资本报酬率来评估零售业的获利状况,并且还追加了两项评估因素:应收帐款和存货。

应收帐款:东西卖出去了,但是钱还没收到。
存货:产品做出来了,但还没卖出去。

从上面这样简单的解释你就可以看出,这两项数字成长得越多越不妙。而联合零售商店在这两项数字的管理上都令人满意,因此它的资本报酬率是很实在的。

巴菲特-产业分析与公司分析

巴菲特:在一个能犯一些错误并且还是能达成一个相当令人满意的整体绩效之行业,是令人欣慰的。就某种意义上,这与我们的纺织业是相反的情况,即使管理阶层非常好,大概也只能平均达到不太大的成果。你们的管理阶层所学到的其中一课─并且很不幸地再次学到的─就是待在顺风盛行而非逆风的行业之重要性。

笔记:

当我们要开始着手进行分析「企业经济特质」时,我们会先分析这家公司所处的行业,再来才是分析这家公司;前者的分析就是「产业分析」,而后者的分析就是「公司分析」。这一篇文章讨论的就是「产业分析」中的「产业情况」。

巴菲特当年买下波克夏时,这家公司还处在纺织业。纺织业在当时已经是个夕阳西下的产业,也就是说这是一个逆风的行业。在这样的行业下,管理阶层根本不允许犯错,因为一犯错就代表着公司绩效下降,甚至亏损;此外,即使管理阶层表现得非常好,大概也只能达到不太大的绩效成果。

你一定很好奇,巴菲特当年怎会买下这种夕阳西下的企业?这是因为巴菲特当年是根据葛拉汉的选股原则来进行投资,他还尚未发展出属于他的「巴菲特股权投资策略」,巴菲特这篇给股东的信是1977年年份的,也是波克夏网站的第一篇给股东的信。

巴菲特一开始手上的牌可以说是烂牌,不过他并不会因为这样就认输,他反而努力不懈地运用智慧在这场牌局中取胜。

查理和我非常关注我们的业务运作情况,并且我们还努力了解每个业务运营的环境。例如,我们的业务之一正在享受行业顺风还是面临逆风?查理和我需要确切知道哪种情况占优势并相应地调整我们的期望。
———伯克希尔用户手册,2011年。

巴菲特:查理与我付出很多关爱在我们企业经营得多好上,而且我们也会努力了解个别企业营运的环境。例如,我们企业中的某个是正享受着产业顺风还是它正面临逆风?查理和我需要确实地知道哪一种情况盛行,并且调整我们相应的期望。

笔记:

就如同前面一篇所讲到的,巴菲特在「股东手册」上也提到了,巴菲特会对这家公司所属的产业进行分析,判断这家公司目前是处在顺风还是逆风的「产业状况」,然后调整你的公司获利期望。不过,要进行这样判断并不容易,因此请确保你是在你自己的「能力圈」内进行分析。

错过手机留言股神巴菲特拒金援雷曼

巴菲特表示,当年若及时收到抢救雷曼兄弟的手机留言,也不会改变什么美联社。
擅长危机入市的股神巴菲特(Warren Buffet)在雷曼兄弟倒闭后,扮演白衣骑士注资高盛,奇异等企业助其安度金融海啸,当年向他求助的企业很多,甚雷曼倒闭前,也有人请他注资,他要对方再给更多资料让他考虑,但始终没收到对方的传真,直到隔年他女儿才发现,对方是用手机留言的方式传送资料。

巴菲特回忆,在雷曼声请破产保护前一个周六,他与太太去加拿大,才到旅馆不久,就接到电话,对方表示希望获得他贷款担保,以收购雷曼兄弟,巴菲特请对方把需要什么,会回报什么,细节写成书面传真到旅馆给他,但巴菲特回到旅馆房间,没看到任何传真,还问了旅馆经理,确实没收到任何资料。
一直到第2年夏天,巴菲特某次与女儿同车时,女儿才发现他手机里有一通未读的语音讯息,果然就是那个星期六晚上,对方请他回电的资料。巴菲特说,他当年使用的是折叠式手机,至今还留着它,但使用手机的技巧「已超出我能力」,「我不懂怎样听留言。」

巴菲特说,即使他没有错过那则手机留言,其实也不会改变,因为他也不打算承诺帮忙。早在2008年3月,当时的雷曼兄弟执行长傅德也曾请他挹注资金,但巴菲特仔细看了该公司财报,发现其中有不少警讯,决定不借钱给雷曼兄弟。
巴菲特说,美国每家企业都是一张骨牌,唇齿相依,有一张倒下,其他也会受牵连。一旦投资人对金融机构失去信心,情形就混乱了,「恐惧是会传染的。」

虚币市值崩巴菲特:笨蛋邻居变有钱,是泡沫根源

雷曼兄弟(Lehman Brothers)在2008年9月15日宣布倒闭,本周正好是十周年素有「股神」之称的巴菲特(Warren Buffett)直指,笨蛋邻居变有钱是资产价格吹出泡沫的根源,只要贪婪,忌妒的人性不变,下一次崩盘危机肯定会到来。

CNBC报导,巴菲特在美东时间12日晚间10点播出的节目专访中指出,人们对某件事感兴趣,是因其价格攀升,而不是因为他们了解其中道理。假如住在隔壁的笨蛋赚了大钱,自己的配偶又在旁扇风点火,情况就会如星火燎原。这是金融体系中,永远都会存在的现象。虚拟货币泡沫破灭,可以佐证巴菲特论点。华尔街日报,MarketWatch 12日报导,虚币总市值上周末已跌破2000亿美元,较1月的历史最高峰8320亿美元惨崩76%。虚币除了拿来交易之外,究竟还有什么用途,让人们疑惑,成为币值惨跌的主要。虚币研究机构Messari共同创办人Dan McArdle说,许多在2017年价格狂飙时买进比特币等代币的“虚币观光客”,对数位货币的潜在成长都已失去信心。

之前曾预见金融海啸和达康泡沫,备受巴菲特尊崇的价值投资大师霍华马克斯(Howard Marks)就认定比特币的价值是零。路透社,MarketWatch,CNBC等外电报导,马克斯7月17日在机构投资者,CNBC共同举办的“Delivering Alpha”会上指出,比特币根本不是用来投资的商品,长期来看,比特币将毫无价值。

他直指,购买比特币的人,是因为他们相信别人会以更高的价格买走,不是因为他们看到了内在价值,而这完全可以用“最大笨蛋理论”(大傻瓜理论,又称博傻理论)来解释。

巴菲特今(2018)年1月在接受CNBC专访时曾指出,虚币的下场应该都不会太好,他很乐意买进每一种虚币的五年期卖权,至于放空虚币期货,则是想都别想。

巴菲特强调,自己不会去放空比特币期货,因为他为了投资自认理解的事务,已经惹来够多麻烦,所以他绝不会妄想做多或放空一项全然不了解的商品。

股票卖出时机2

巴菲特:1988年我们主要买进了联邦家庭贷款抵押公司优先股 ( 「房地美」 ) 与可口可乐。我们打算长期间持有这些证券。事实上,当我们拥有部份杰出企业的股权,其具备杰出管理团队,我们喜爱的持股期间是永久。我们跟那些当公司表现不错时就急着想要卖出以实现获利,但公司表现差时却顽强地紧握不放的人完全相反。彼得林区巧妙地把这种行为比作剪掉花朵并且灌溉杂草…

笔记:

1988年巴菲特买进了房地美与可口可乐,房地美是一家特别的美国公司,它并不贷款给屋主,它主要是在房屋抵押贷款的次级市场中收购这些贷款,然后发行相关金融商品来赚取利润。

举个简单的例子来说:假设你用房贷买了一间房子,银行贷款给你,但银行担心钱拿不回来,所以银行就把这笔贷款转卖给「次级房贷机构」,如「房地美」和「房利美」 ( Fannie Mae ) ,这两家公司再把这笔房贷变成金融商品,让全球投资人投资,它们就赚取管理费和佣金。

巴菲特买进房地美,是因为美国最大的两家次级房贷机构就是房地美和房利美,寡占仅次于独占,市场上就这两家公司是大宗,公司获利能力当然就会很好,而且巴菲特认为当时房地美公司的股价被大大低估了,因此之后还陆续买进了一些数量。

巴菲特当时对房地美这家公司深具信心,打算长期持有这家公司,并且还引用了彼得林区的比喻:剪掉花朵并且灌溉杂草。一般投资人很喜欢更换投资组合,当他的投资组合中有「赢家股票」时,只要股价表现不错他就会赶紧获利了结,这就像剪掉花朵;当他的投资组合中有「输家股票」时,即使股价表现很差他还是放在那里不敢卖掉,这就像灌溉杂草。

只不过,房地美这朵花到底是「真花」还是「塑胶花」呢?我们最好看看之后剧情的发展。

股票卖出时机1

巴菲特:我们从来没有想要在任何时间或价格卖出。的确,我们愿意无限期地持有这些股票,只要我们预期这家公司能以令人满意的速率增加内在价值。在投资时,我们将自己当成是商业分析师─而不是市场分析师,不是总体经济分析师,甚至不是证券分析师。

笔记:

当你利用巴菲特选股策略,仔细分析过「企业经济特质」、「经营管理团队」,选出最佳的几间公司,并且以「合理的价格」买进, 剩下的应该就是与企业一同分享经营果实,而不是等着再把这家企业卖掉。

费雪在他的《非常潜力股》中也说明了这个基本投资原则:当一支股票已经经过严格的筛选,并且承受过时间的测试,就几乎找不到理由去卖它。就像我们先前已经说过的,费雪在「何时卖出」那一章的总结是:如果当初购买普通股时所下的决定很正确,那么最佳卖出的时机-几乎永远不会有。

所以,我们基本上是不会卖股票的,除非有「几乎」以外的情况,例如该公司已发生本质上的变化时。费雪针对此情况也做出了说明,他认为随着时间流逝后,当公司已经不再符合当初买进时的资格时,这时候就应该卖出。也就是说投资人必须持续注意他已经买进的企业,以免这种情况发生时他还不知道。

巴菲特同样会持续注意他已经买进的企业,他观察那家企业的内在价值是否能以令人满意的速率增加。简单的说就是观察该企业的价值有没有持续成长?或者是该企业有没有值越来越多钱?如果答案令人不满意,就要小心这家公司是否在本质上已发生了变化,这时候你就有可能要卖出股票了。

请记住巴菲特这句最重要的话:「在投资时,我们将自己当成是商业分析师─而不是市场分析师,不是总体经济分析师,甚至不是证券分析师。」我们利用了「企业经济特质」、「经营管理团队」以及「合理的价格买进」来对一家企业进行了商业分析,我们不是根据「市场行情」、「总体经济」来对企业进行分析,我们甚至也不是用「股票」或「证券」的概念来对「企业」进行分析;在投资时,我们单纯就只是个商业的分析师!

投资人存钱投资,波克夏用浮存金投资

巴菲特:财产意外保险公司预先收保险费,后付索赔金。在极端的案例,例如那些由于某员工的赔偿事故所引起的索赔,付款可能横跨十年。这种先收后付的模式让我们持有大量金额─我们称之为「浮动金」的钱─那最终会送交其他地方。同时,我们有机会为了波克夏的利益投资这浮动金。虽然个体保险单和索赔金来来去去,但是我们持有的浮动金数量和保险费交易额间的关系仍非常地稳定。因此,当我们的企业成长,我们的浮动金也会跟著成长。所以我们成长得如何:只要看一下底下的表格:

笔记:

想要投资,你必须先存钱。对于一般投资人来说,存钱的主要方法是工作;对于波克夏来说,存钱的特殊方法是「浮动金」。由于本笔记的名称不是「100种赚10,000元的方法」,所以我们在这里就不讨论一般投资人要怎么存钱了,我们将直接讨论巴菲特是怎么让波克夏存钱的。

从「巴菲特的投资绩效」那一章,你可以发现波克夏从1965年到2010年的年复合成长率为20.2%,也就是说投资10万元,1年后约是12万元,报酬2万元;投资10亿元,1年后约是12亿元,报酬2亿元。你是否已经发现玄机了,那就是起始资本额。起始资本额越高,最后获得的报酬就越高,虽然报酬率是一样的。

也就是说,巴菲特需要更多的钱来投资,这样他才能获得更高的报酬。那么他要怎么去生出这些钱呢,他想到的特殊方法就是投资或购并一间优良的保险公司,取得他们的浮动金,这些钱就能拿去再投资。

因此,巴菲特在1970年代中期,让波克夏从市场上买下大约1/3的GEICO ( 政府雇员保险公司) 股份,这部份因为GEICO在几年间买回自己的股份,而提高到50% ;后来,在1996年波克夏买下了剩余的50%GEICO股份。此外,巴菲特也积极地购买其他优良保险事业的股权。

图表中的浮动金金额,便是波克夏投资的保险事业 ( 包含GEICO ) 所持有的浮动金总额。你可以看到从1970年代的3900万美元,到2010年代的658亿3200万美元,波克夏用浮动金「存」的钱可真庞大。

巴菲特:在波克夏,我们已连续八年是在有保险利润的营运下操作,在此期间我们的总保险收益已经有170亿美元。我相信很有可能在未来大多数─但肯定不是全部─的年份里,我们还能持续有利的经营保险业务。如果我们能达到那目标,那么我们的浮动金将比零成本还更好。只要我们想,我们就能获利,只要一些人存660亿美元到我们这,付我们一笔费用以持有这笔钱,并且还让我们可以为了我们所有者( 注:股东) 的利益去投资这笔基金的话。

笔记:

浮动金其实也可以把它当成一笔向别人借的钱,而这笔钱有可能是零成本的,只要保险费率的计算与契约对象的选择上有经过良好的分析,使保险费收入大于赔偿金额即可。

一般的贷款必须付出利息,而浮动金却有可能有保费收入;此外,浮动金还可以先借后还,甚至是10几年以后才还,而在此期间,还可以把浮动金拿去投资,又再赚取收入。

巴菲特还真会「借」钱,也难怪他会说:「只要我们想,我们就能获利」。

巴菲特投资策略的风险

巴菲特:虽然这样的风险无法计算到像工程般精确,但在某些案例至少可以判断出有用的准确程度,与这评估有关的主要因素是:
1)企业长期经济特质可以被衡量的确定性;
2)管理阶层可以被衡量的确定性,有关于实现企业全部潜能和智慧地配置现金流的这两个能力;
3)管理阶层能被指望将企业获得的报酬确实输送给股东而非给自己的确定性;
4)买进这家企业的价格;
5)可能碰上的课税和通货膨胀程度,那将决定投资人从毛报酬降低到购买力报酬的程度。

笔记:当你把前面所有的篇章阅读完后,你应该就已经理解了巴菲特的股权投资策略。不过,我想你应该会有很多疑问,例如:巴菲特选股策略那三大构面根本不可能精确地判断出来吧?没错,那就是这篇文章的主旨:策略风险。

1.首先就是「企业经济特质」可以被衡量的确定性,衡量这个构面时,巴菲特主要是依据财务报告所提供的资料来进行判断,如果财务报告的内容是真实的,那么策略风险就来自于是否能准确地衡量公司的长期经济特质,也就是说你有可能误判一家公司的经济前景;如果财务报告的内容是虚构的,那么策略风险就更大了,如果你忘了这有多可怕,你可以回味一下「卖出时机(2)基本上不卖,除非先前的分析误判」。不过,这并不代表「因为财务报表有可能是假的,所以你就不用看财务报表」;智慧型投资人仍然必须阅读财报,专业的投资者如葛拉汉、巴菲特和蒙格甚至还会对财报数据进行修正,以呈现公司的真实状态。

2. 接着就是「经营管理团队」可以被衡量的确定性,巴菲特在这一项提及了「实现企业全部潜能和智慧地配置现金流的这两个能力」,也就是说经营管理团队的「能力」可以被衡量的确定性。我们要求经营团队必须是「能干的」并且「称职的」,一般来说这样的能力是由公司的绩效来评估;然而公司的绩效则是由财务报告来评估,结果这又回到了前面所讨论的内容,你还是得小心误判的风险。

3. 同样是「经营管理团队」可以被衡量的确定性,不过巴菲特在这一项是讲到「将企业获得的报酬确实输送给股东而非给自己」。我们要求经营团队必须是「诚实的」并且是「股东导向的」,但是想评估这种看不到的条件是难上加难,如何判断一个人是否诚实正直?如何判断一个人是否是为股东著想而不是为自己着想?在这个人背叛我们之前我们根本看不出他的真实内心世界。但你也别因此太悲观,毕竟我们是智慧型投资者,我们仍然有办法在「一定的程度上」判断出经营团队的内心世界。

4.「合理的价格」可以被衡量的确定性,由于合理的价格包含了主观的判断,而且财报数据也有可能不是真实的,因此准确地判断这家公司到底值多少钱是不可能的,我们只能判断出这家公司大概多少钱,以及它的范围,而这样的判断也还是有风险的。

5.课税的程度和通货膨胀程度,这两项风险会使投资人的报酬率降低。举个证券交易税当例子,你越频繁进出股市,你必须缴交的证交税就越多,你的报酬率当然也就越低;而其他相关的课税也同样会使你的报酬率降低。此外,在相同的投资报酬率下,通货膨胀程度越高,物价指数越高,你实际上能买到的东西就越少,也就是说你的实际报酬率相对变少。

要精确衡量以上的风险是非常难的,但是难度高并不代表它们就不重要或是无法克服。巴菲特认为投资人仍然可以运用「不准确但却有用的方式」,来「看出」某项投资的内在风险,而不用参考复杂的公式或是历史股价。